近期股市情绪高涨，一路飘红，债券市场从利率债到各类信用债，都出现下跌，呈现股债跷跷板现象。我们认为，短期股牛债熊的格局有其内在原因，但这种现象中长期是否可以持续，是我们需要思考的问题。

    这一轮股市上涨，并不是经济基本面引起，而是流动性释放和市场情绪引起。2009年中央财政、货币政策大力出手，经济V型反转，投资周期迅速从债券转到股票，而现阶段经济下行仍在继续，宏观政策目标是维持平稳下行，经济转型的时间还很长，不可能出现类似2009年的快速切换。本轮股市上涨的一个重要依据就是无风险利率下降，若债券下跌，无论无风险利率还是社会融资成本都将上升，股票上涨的逻辑也就不存在了。

    今年以来货币政策整体基调是适度宽松的，但是我们需要注意，由于外汇占款金额较往年显著下降，基础货币供给很大部分是通过央行主动投放来完成，因此，SLF、MLF等各种释放流动性的政策，很大一部分是补充外汇占款增速放缓的缺口。这种基础货币投放方式的变化，对市场产生重大刺激，每一次释放流动性，都被理解为政策的放松，最敏感的首先是债券市场，走出了近一年波澜壮阔的牛市，接着股票市场也开始爆发，股指创3年半新高。然而，相比外汇占款增加，央行投放的资金对实体经济的促进作用是减弱的，外汇占款增加会转化成银行的一般存款增加，而SLF、MLF获得的资金，对银行来说是不稳定的，银行在运用上会更谨慎。市场的反应超过以前，但实体经济受到的影响弱于以前，这导致无论债市还是股市都出现过度反应。

    债券的上涨存在过度反应，透支了未来宽松政策的预期，利率下到一定程度，明显感觉到没有最终买盘，银行资金成本上升等老问题又成为制约，但是经济运行的趋势没有变，资产价格的趋势也不会反转，调整之后趋势还会继续。股票的上涨，有一定估值修复的因素但其近期火爆的行情主要由市场情绪主导，市场会被这种情绪主导多久，何时会重新审视其与基本面的差距，我们觉得应谨慎面对。

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